浙商证券首次覆盖小鹏，给予64 港元目标价和“买入”评级，称该公司可集中兑现其技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。

报告导读

看好小鹏汽车长期发展，行业电动化向智能化加速迁徙的时点就是小鹏的大拐点。在中短期维度上：

• 我们看到小鹏在定位、产品、品牌、渠道四大战略上，均没有选择细分市场战略，而是面向最广大、最主流的市场，这同时也意味着最强烈的竞争；

• 在生产端，小鹏因产量限制，并不享受领先于主要对手（如特斯拉、比亚迪）的规模经济；

• 在技术端，小鹏的比较优势来自于具备复利效应的智能化技术积累，但因短期内智能化体验拐点未到，有一定需求错配风险。

综合而言，小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，而高压超快充实用性强，提供当前纯电方案内最优解，随着新产品组合（尤其是SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，逐步提升单车收入与改善盈利情况。

中长期维度上：电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小鹏可集中兑现其技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。首次覆盖给予64 港元目标价和“买入”评级。

投资要点

□ 业务：服务大众消费市场，直面严峻竞争压力

小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车设计及制造商。分业务看，据2022年中报，汽车销售、服务与其他贡献收入占比分别约为94%和6%。分车型看，2022年上半年，轿车车型P系列和SUV车型G3贡献收入占比分别约为85% 和15%。小鹏汽车定价亲民，主打大众市场，想象空间广阔但竞争亦最为激烈。P系列爆款帮助小鹏快速抢占市场，并发挥生产端的规模效应，但考虑到产品生命周期，小鹏亟需摆脱单品依赖。通过推出G9，小鹏正式进入中高端SUV市场，以期开拓新市场并增厚利润空间。

□ 核心竞争力：智能化+本土化行业领先，短期警惕需求错配风险

智能化是小鹏的传统优势项目和核心战略方向，在Q2财报电话会上，小鹏汽车CEO何小鹏表示公司正建设智能化技术壁垒。综合我们对可比车型的智能驾驶可选操作的比较，XPilot功能覆盖广度和操控精度领先竞品，针对中国用户行车习惯和中国路况特点适应性优异。我们认为，小鹏汽车软件算法自研积累深，落地领先，可观的市场存量有利于自动驾驶的数据积累和算法迭代，可实现复利效应持续迭代优势。但因当前电动化变革还未完成，在消费决策中的重要性优先于智能化，且L3落地前体验拐点未至，用户对于自动驾驶信耐度和付费意愿较低，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，小鹏汽车存在过于强调智能化，短期内存在与主流需求错配的风险。

□ 新车：基础质素优越快充超预期，补全中高端SUV板块拼图

作为中大型家庭纯电五座SUV，G9瞄准中产家庭需求，八月开启预售，十月实现交付，起售价30.99万元，是小鹏改善经营模型和发掘新的增长极的关键抓手。智能化方面，G9搭建在X-EEA3.0电气架构上，是支持XPilot 4.0和XNGP（全场景）智能辅助驾驶系统的首款量产车，延续小鹏在智能驾驶和座舱上的技术优势。电动化方面，XPower 3.0动力系统表现强劲，800V高压SiC平台+480kW快充桩+自研储能充电设备构成小鹏在车桩站三个方面的电量焦虑解决方案。超快充网络完成建设提供服务仍需2-3年时间，但800V 高压快充可向下兼容，充分利用现有充电桩自身的额定功率，大幅提升充电效率，实用性强。综上，我们认为，G9在同价位性能参数齐平或优于竞对，具有不错的性价比。

□ 投资建议

考虑到小鹏汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用PS估值法进行估值。我们测算，公司22/23/24年年营业收入分别为391/498/814亿元，Non-GAAP净利润为-75/-46/-15亿元，对应当前股价PS为2.0/1.6/1.0倍，我们给与公司23年2倍PS，对应市值1101亿港元≈996亿元，对应股价64港元，较当前股价上涨空间24.2%，给予“买入”评级。

□ 风险提示

1）专注纯电和强调智能化的产品战略存在需求错配风险；2）新车销量和口碑表现不及预期风险；3）芯片短缺和原材料上涨导致新车交付效率低于预期风险；4）疫情、技术、原材料价格波动问题导致充电网络延迟交付风险。

投资案件

□ 盈利预测、估值与目标价评级

1) 公司布局大众消费市场，以性价比、智能化为主要标签。中短期内，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏车型质素相对优越，快充网络边际效益提升，销量也将稳健增长。同时随着产品组合不断丰富和升级、生产端规模效应显露，公司有望逐步提升单车收入与改善盈利情况。中长期层面，电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小鹏可集中兑现其技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间，从而受益于其EPS 与估值的双重提升。

2)预计公司22/23/24年年营业收入分别为391/498/814亿元，同比增长84%/27%/63%；对应Non-GAAP净利润为-75/-46/-15亿元。给予公司23年2倍PS，对应股价64港元，较当前股价上涨空间24.2%，给予“买入”评级。

□ 关键假设

1) 整车业务：小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，随着新产品组合（尤其是SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，预计公司22/23/24年销量分别约为16/19/28万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司22/23/24年单车收入分别约为23/25/27万元；面对白热化竞争，公司进入更高利润市场，并着手改善经营效率，预计公司22/23/24年整车毛利率分别约为11.2%/14.8%17.9%。

2) 服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着充电网络建设完善、中高端车型投向市场，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务22/23/24年收入贡献占比分别约为5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24年毛利率分别约为38.8%/39.8%/40.8%。

□ 我们与市场的观点的差异

市场认为混动正挤压纯电份额、传统车企对小鹏威胁严重。我们通过分析认为，小鹏的高续航+高压快充模式可在一定程度上有效缓解用户的里程焦虑，抵御混动侵蚀。小鹏押注纯电可最大化利用其技术积累，符合行业长期发展趋势，技术上天然利于智能化发展，有其战略前瞻性、合理性与必然性。

同时我们认为应该关注：因智能化体验拐点未至，短期内小鹏过于强调智能化，存在与主流需求错配的风险。中长期层面，行业向智能化加速迁徙的时点就是小鹏的大拐点。

□ 股价上涨的催化因素

新车销量符合预期，品牌顺利打入中高端市场；快充网络价值受到用户认可，增强纯电竞争力；电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移。

□ 风险提示

1）过度强调智能化的战略存在需求错配风险；2）新车销量和口碑表现不及预期风险；3）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。

正文

1 小鹏汽车：互联网基因先发入场 ，深耕技术英才荟萃

1.1 立足智能化抢先入局，顶级投资者保驾护航

小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车设计及制造商。“全栈式自研”和“做更懂中国的智能汽车”是小鹏的标签。成立以来，小鹏汽车获得了阿里巴巴集团、小米集团、IDG资本等一众国内外顶级投资者的支持，并于2020年成功在纽交所上市，2021年7月在香港上市。

1.2 UC创始人挂帅，团队配置均衡，深耕技术

小鹏团队配置均衡，同时始终保持着浓厚的技术特色。成立之初，小鹏汽车的组建工作由夏珩、何涛负责，两人创业前在广汽负责新能源汽车的研发工作，具有丰富的技术经验，而何小鹏主要是股权投资人。2017年UC创始人、阿里前高管何小鹏受邀加入小鹏汽车，成为董事长，加速推动小鹏产品落地与商业化，也定下了“重研发、高投入、少单品”的经营理念。目前团队成员90%以上都是技术人员，同时随着公司日渐成熟，众多职能方向的英才荟萃，助力公司均衡发展。

2 业务与核心竞争力：专注纯电领域，智能化成果行业领先，直面大众市场竞争压力

2.1 定位：大众消费市场想象空间广阔，竞争白热化直面比亚迪等挑战

小鹏汽车主打10-30w大众消费市场。根据乘联会，10w-30w的市场贡献了新能源汽车销量半壁江山，而小鹏的主力车型基本落在这个价格区间内。上半年小鹏汽车在售的三款车型中，G3和P5车型的起售价在17万左右，定价较高的P7车型起售价为23.99万元，G9起售价为30.99万元；而蔚来汽车在售的ES6、ES8以及EC6三款车型的起售价均在30万以上，理想汽车旗下的理想ONE车型起售价为33.8万元。定位大众品牌的小鹏是2022年上半年造车新势力销售冠军，也是新势力三家里面第一个实现总交付超过二十万辆的新能源车品牌。

10w-30w同时也是竞争极为激烈的价格区间。特斯拉、造车新势力和传统车企均在这一价格区间密集布局，小鹏的旗舰车型P7的常见竞品包括比亚迪汉、特斯拉model3等。

行业格局尚未企稳，以比亚迪、广汽为首的传统车企上升势头强劲，对于尚处于关机成长期的小鹏有相当威胁。特斯拉从2021年起开启涨价，已无低于25w的车型。根据交强险、公司公告，在10w-20w的市场中，比亚迪市占率上升较快，2022年上半年已超43.9%，同期小鹏市占率为4.16%；20w-30w市场中，比亚迪的市占份额上升到38.2%，同期小鹏市占率为10.7%。传统车企在电池、芯片等技术和供应链管理方面深耕已久，拥有工艺和成本优势，人才储备丰富，依靠强大的销售网络和品牌效应，正逐渐加深用户心智。

2.2 技术：纯电结合高压快充抵御混动威胁，智能化行业领先等待体验拐点

2.2.1 电池局限性制约纯电路线发展，超快充体系形成差异化竞争抓手

小鹏的纯电路线作为市场主流、符合未来趋势，但近期用户对于混动技术风格的倾向在提升，纯电的市场份额短期内或受到混动侵蚀。根据乘联会和易车大数据中心，今年上半年纯电销量占比约为77%，仍占绝对优势。但同比来看，纯电占比下降，销量增速上，混动整体领先纯电动，增程和插混增速大幅超越普通纯电。在15w-30w价格区间内，混动的占比近40%，明显高于大盘。和成熟的传统能源相比，纯电还处于高速发展阶段，电池的性能稳定程度，续航里程和配套基础设施方面仍不及油车，影响用户购买意愿。

电池在低温环境中性能衰减严重甚至失能的问题最为显著影响用户使用体验，且因技术尚需攻坚获得改善的时间预期较为模糊。在低温环境下，电池正负极材料的活性、电解液通过性及黏结剂的性质均会降低，因此，随着温度下降，锂离子电池电化学性能急剧降低。导致动力电池系统的实际容量、放电倍率和电压平台降低，续航里程不足。据中国汽车消费研究测试中心(CCRT)最新的电动汽车低温续航的测试报告，相较于常温（23℃），在低温环境下（-7℃），纯电车辆续航里程下降30%~40%。小鹏汽车其产品中主要采用三元锂电池，部分型号采用磷酸铁锂电池，三元锂电池的适用极限低温是零下三十度左右，这意味着在部分北方城市的低温季节，全系纯电动的小鹏不仅性能降低，甚至可能彻底丧失动能。综合国内外产业端的消息，可解上述困境的固态电池最早量产时间在3-5年后，在此之前，纯电车较难打开北方市场（也包括部分冬天较冷的南方市场）。

若仅考虑纯电技术路线，小鹏的三元电池抗低温、能量密度占优，比亚迪自研刀片电池，安全性和性价比优势明显。通过对比磷酸铁锂电池，三元电池和刀片电池的各项参数我们可以看到三元电池在续航、抗低温、单体能量密度占优，却在安全性和使用寿命上劣势明显。且随着刀片电池通过结构、工艺创新，不断提高电池包利用率，三元电池的能量密度和续航优势在减弱，低温优势因边际效益较低无法显著影响用户决策。

成本层面来看，比亚迪电池成本控制明显优于小鹏。全国能源信息平台显示行业平均磷酸铁锂电池成本0.65元/Wh，宁德时代官方在法兰克福国际车展表示相同成本下可使能量密度高10%-15%，对应电池成本约为0.56元/Wh~0.59元/Wh；比亚迪董事长王传福在2020中国电动汽车百人会论坛上披露，“刀片电池”在体积比能量密度上比传统磷酸铁锂电池提升了50%，意味着成本可降低33%左右，约为0.43元/Wh。小鹏P7配备宁德时代磷酸铁锂电池，容量为60.2KWh，对应总成本约为34000~35500元；比亚迪汉EV 2021款标准续航版豪华型配备磷酸铁锂刀片电池，容量为64.8kWh，对应总成本约为27864元。目前小鹏汽车的动力电池完全依赖外供，且高度依赖宁德时代，根据2021年年报，宁德时代对小鹏的供应量占比为81%，而2021年小鹏汽车在宁德时代客户装机占比中仅占7.4%，缺乏议价权。2022年以来，电池原料成本一路飙升，由于三元锂电池还是用了镍钴锰等材料，价格高且成本波动大，放大成本劣势。

面对上述问题，深耕纯电的小鹏发力超快充体系来形成差异化，这是一条高风险、高回报的路径。

新车G9形成了车内800V高压SiC平台和车外480kW超快充的闭环，补能效率远超竞对，且可以向下兼容。理论上，480kW功率下配备4C超快充电池包后，单次补能充电五分钟可支持续航200公里，从10%充电到80%仅需约15分钟，3C版本亦仅需约20分钟，而目前市面上大部分新能源车型充电30%-80%需要35分钟以上。当前现实中，接入180kW的自有充电桩或者第三方充电桩时，由于可获得更高电压（市面上绝大部分车型为400V平台），G9将充分利用充电桩的额定功率，根据功率=电流x电压的规律，获得接近180kW的功率，约是普通车辆（100kW左右）功率的两倍，充电时间对应大幅缩短。由此，800V 超快充技术的功能性和适用性均有相当竞争力。

但在技术、成本等因素的限制下，这一方案的稳定性、实用性还有待验证。大功率充电系统对电网冲击巨大，若小鹏采用储能方案，一方面，会造成成本大幅增加；另一方面多车同时充电情况下功率降低，时间对应延长，用户体验也会受到影响。小鹏若想大规模推广超充必然对基建能力提出更高要求，也考验着企业对国家战略规划的把握能力和构建政企良性合作模式的能力。

此外，名副其实的“划时代”体验仍需依赖小鹏S4超快充电桩，小鹏汽车能否在预期时间和成本内实现充电桩基础设施的覆盖还有待考量。目前主流的充电桩的功率范围基本为60W到120kW，即使是特斯拉，充电桩功率也仅在300kW，这意味着S4铺设需从零开始工程量巨大。且自2022年5月9日零时起，下订P5的E/E+/P版本车型和P7的E/E+版本车型，对应版本的智能辅助驾驶系统软件及升级服务调整为标配，同时不再提供终身免费充电服务和免费家用充电桩及安装权益，不利于电桩普及

对此小鹏也给出部分解决方案：一方面，新一代超快充桩功率比当前行业主流的120千瓦快充桩高出4倍，而单桩成本与上一代快充桩持平；另一方面，小鹏采取合作运营的 “开放超充” 体系+部分自建自营的 “封闭超充” 商业模式，从而降低铺设成本，加快铺设速度 。根据小鹏官方披露，截止2022年8月，小鹏汽车累计1000座自营充电站，其中自营的超充站799座，自营目的地站201座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市，到2023年实现全国主要城市和核心高速公路沿线的S4超快充网络覆盖，到2025年再建设2000个小鹏超快充站。从超充站的布局数量来看，这个模式是有一定成效的。受到自身纯电技术路线和影响，小鹏车主对快充的需求程度最高，小鹏的充电战略反映了对于用户需求的理解，并较早开展布局，持续投入。根据艾瑞汽车研究中心2019年的《中国新势力车企充电服务研究报告》，小鹏车主对充电体验和快充站建设速度较为满意。

综上，我们认为，只要小鹏继续坚持纯电路径，布局快充不能直接解决小鹏在电动化上的核心痛点，即纯电性能局限性困境和电池成本差距。但小鹏押注纯电可最大化利用其技术积累，符合行业长期发展趋势，有其战略前瞻性、合理性与必然性。纯电模式下，高压+快充模式将是行业前进方向（对于换电方案来说，建设成本远高于充电，导致推开速度慢，将车主局限在特定区域，和大众市场不适配），小鹏的合作运营机制能以较低成本迅速铺开基础设施，其技术先进性和先发部署将为它赢得相对优势地位，我们将持续密切关注小鹏的快充网络的建设进度。

2.2.1 建设智能化技术护城河，体验拐点到来前警惕需求错配风险

智能化是小鹏的传统优势项目和核心战略方向，在Q2财报电话会上，小鹏汽车CEO何小鹏表示公司正建设智能化技术壁垒，小鹏的智能化根基是其“全栈式自研”的技术战略。小鹏汽车是继特斯拉之后，全球第二家、国内首家基于开放计算平台进行自主研发的车企。大多数未自研算法模块的车企在智能驾驶方面采用的是Mobileye，因为Mobileye在提供算法模块的同时也提供了算力芯片，从而简化了开发流程，弊端是缺乏初始数据源，对未来OTA升级造成了困难。相比之下，小鹏的算法具有完整的数据交互与感知技术，为后来的Xpilot自动驾驶系统和Xmart OS智能操作系统以及软件的OTA升级奠立了相对良好的基础。我们认为，小鹏汽车软件算法自研积累深，落地领先，凭借在智能化方向上的人才储备和技术积累，有望持续迭代优势。

1. 电子电气架构X-EEA3.0实现软硬件深度集成支持智能化设计升级

小鹏推出的新一代X-EEA3.0电子电气架构可搭载更高性能的芯片，从而得以支持更高级别的智能辅助驾驶和更强大的智能座舱。汽车的电子电气架构是一项涵盖了系统软件、传感器、ECU、电子电气分配系统，并将诸多系统按照运算结合起来，实现整车体的一项功能。小鹏的X-EEA 3.0电气电子的硬件架构方式为中央超级计算+区域控制，这种架构方式使得ECU数量大幅减小、线束拓扑结构简化、线束密度降低，并使得软硬件深度集成整合。数据架构方面，X-EEA3.0的域控制器设置内存分开运行，可有效进行OTA升级。电力架构方面，也可实现按需分配、精准分配，从而达到节能最优化。

X-EEA3.0投入使用后，在横向和纵向维度上均有利于加强小鹏的竞争优势。纵向看时间维度上的竞争，中央集中式的电子电气架构是未来的趋势，研发具有相当难度，得益于小鹏汽车的前瞻性布局，X-EEA 3.0 电子电气架构目前处于领先地位。横向看产品和生产的协同，X-EEA3.0不仅惠及性能提升，依靠着小鹏全栈自研的技术，可以将各功能做平台化分配，使软硬件接口标准化，缩短开发周期，且整车级分层式软件平台可使功能做到快速开发和迭代。

2. 自动驾驶技术XPilot功能覆盖广度和操控精度行业领先

小鹏自主研发的XPilot自动辅助驾驶系统，由前高通自动驾驶负责人吴新宙一手创办。自动导航驾驶功能（NGP）是XPilot系统的核心所在，可以实现用户从出发点到目的地的自动驾驶。

XPilot关注中国用户行车习惯和中国路况特点，打造本土化高适应性优势。综合我们对可比车型的智能驾驶可选操作的比较，42号车库、懂车帝、新出行等机构调研结果，XPilot功能覆盖广度和操控精度领先竞品。小鹏NGP通过本土化设计与落地，在交通锥识别与避让、大货车规避、夜间超车提醒、自动泊车等具体场景下，操作体验比行业先驱特斯拉表现更加流畅精准。

• 优秀的智能表现由硬件端的顶配级别提供支持。XPilot采用了5个毫米波雷达，而特斯拉的FSD仅有1个。小鹏也是特斯拉、蔚小理中唯一一个配备两个激光雷达的。传感器方面，小鹏XPilot拥有33个传感器，特斯拉FSD拥有22个，蔚来NIO Pilot拥有33个，理想Li OS拥有22个。

• 技术层面上，特斯拉采用的是全视觉方案，粗略模仿人类视觉系统，在特殊场景例如明暗变化很大的隧道效果不佳；小鹏数据安全顾虑较小且可利用阿里系产品的资源，采用的是全视觉+高精地图+激光雷达的方案，安全冗余大，会对周边车辆的行为进行预测，并更早预判弯道曲率等。

• 在算法层面，小鹏建立了云端数据采集、分布式网络训练机制，持续进行中国场景自动驾驶训练，以期做出更符合中国驾驶习惯和中国路况的自动驾驶系统。

• 交互层面上，特斯拉的视觉识别特性更重视对车辆的显示，蔚来和理想对路面的渲染方面不及小鹏精微，在小鹏的交互界面中，桥路规章信息更加全面清晰。

3. 智能座舱Xmart OS开放系统和顶配参数为用户带来优质体验

智能座舱的投入产出比高，易被用户感知，在小鹏车载智能操作系统Xmart OS下，用户可通过全场景语音操作对车内音乐、空调等诸多功能进行控制，AI语音助手可同时接收多个请求。Xmart OS是全球第一个将硬件功能对外开放的整车软件系统，用户可从第三方平台下载部分软件。相较于同类产品，Xmart OS所使用的高通8155P芯片领先于理想的820A，和蔚来的NOMI相持平。在内存方面，Xmart OS的12G运行内存(RAM)远超竞品配置水平。

我们认为小鹏汽车的智能化技术战略可以实现复利效应，但技术壁垒优势不够稳固。

• 小鹏在新势力中销量长期领先，而可观的市场存量有利于自动驾驶的数据积累和算法迭代。

• 小鹏的销售政策将自动驾驶作为标准配置，进一步加速渗透。自2022年5月9日起，小鹏的自动驾驶收费规则已经改变，将在小鹏大部分版本上实现免费搭载XPilot 3.0。

数据规模是决定算法实力的基础，也有利于系统的调优和OTA升级，数据上的垄断优势是提高AI性能和用户体验的前提，加速销量提升。

• 研发投入产生的关键技术性价比显著提升，比如第三代车型平台以及通用零件在生产中的广泛使用，也使得更多中长尾技术尝试有用武之地。

• 规模提升后，制造工艺和制造效率不断得到琢磨，进一步创造降低成本和提升毛利利率的空间。官方披露未来推出的新车型小鹏会更关注平台化，推进更多模块化设计的落地，并且让更多车型共用动力系统、智能系统、电子电气架构等。

由此，小鹏建立勾连起体验、销量、成本、技术的同向共振，实现智能化复利增长。

但小鹏汽车智能驾驶芯片由英伟达提供，或将持续受到芯片法案对产能的影响。而传统车企技术深厚，销量爬坡，构成威胁。以比亚迪为例，其攻坚半导体领域超20年，正计划自主研发智能驾驶专用芯片，且销量增长迅猛可快速积累数据，提升智能化水平。

但与此同时，我们认为，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，小鹏汽车存在过于强调智能化，与短期主流需求错配的风险。原因包括以下：

考虑到L3级自动驾驶技术尚未成熟落地，体验拐点未至。业界通常将L3级视为自动驾驶技术的重要分水岭，L2及以下级别辅助驾驶仅仅给驾驶员提供辅助功能，驾驶员仍为责任主体。除技术问题外，城区场景的复杂度较高，规章制度缺乏也阻碍着L3的落地。小鹏汽车作为我国唯一一个实现全栈自研的车企，其智能驾驶系统已达到L2.5水平，处于国内领先地位，但还尚未能突破L3。比亚迪的智驾水平则为L2，二者还未形成代差。

电动化重要性仍在智能化之前，从消费端而言，电动化是及格线，而智能化是加分项。根据前文对于纯电技术路线局限性的分析，短期内电动化难点仍将使消费者将续航里程等指标作为优先评判因素。电动化问题基本解决后，智能化或将成为下半场角力焦点。

交通安全始终是出行环节最重要的考虑因素，目前用户对于智能化的信赖程度较低，装载率不及预期，且支付额外费用的意愿较低。据威尔森咨询在2019年的调查，中国消费者对智能驾驶的兴趣度达到71%，但是信赖度只有28%。根据《中国自动驾驶乘用车市场数据追踪报告》2022年一季度数据，国内L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率为23.2%；其中，在新能源车市场渗透率达35.0%，在汽油车市场的渗透率为19.9%。这一结果与我国《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》设定的到 2020 年车联网用户渗透率达到 30% 以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到60% 以上的行动目标仍有差距。

综合来看，小鹏汽车智能驾驶系统已经属于国内领先，但未形成绝对优势地位，在定价上也未能与竞品拉开差距。

2.3 产品：特斯拉模式+本土化落地打造经典量产车型，新平台加速推进

小鹏已逐渐建立起覆盖15-40w价格区间的产品矩阵，明星车型表现突出。2017年10月12日，小鹏汽车首款量产车型正式下线，在互联网造车行业中率先实现量产，2018年12月12日，G3上市并开始交付。但在接下来的2019年，新能源车进入了补贴大幅退坡的寒冬，小鹏也经历了G3i降价导致的品牌危机。真正使得小鹏获得产品认可度、取得销量上质的飞跃的是2020年4月上市的P7，小鹏上半年交付新车里约85% 为P系列贡献。

P系列的成功得自对于特斯拉模式的本土化、高性价比落地。2014年6月13日，特斯拉总裁马斯克向世界宣布开源特斯拉旗下的223个电动车专利，引起业界震荡。小鹏踩中特斯拉“开源专利”的时间节点，于2014年年中杀入智能汽车赛道。技术上，小鹏拆解特斯拉、研究其专利技术，并在特斯拉的基础上不断迭代。在经营中，小鹏跟随特斯拉“互联网车企”的模式，致力于打造具有“产品经理思维”的汽车，将核心由汽车本身转为互联网，相比于传统车企投入巨大的研发力量在碳纤维车身骨架等工业设计，特斯拉更关注用户的感知、体验。夏珩总裁在公开课上透露道，小鹏内部购买和租用了大量对标车辆试驾，要求工程师多玩各种智能硬件，驾驶各种车型，让每个工程师成为产品经理，期望以此打磨出一个年轻科技的产品。

新能源汽车发展早期，优质产品稀缺，模仿特斯拉使得小鹏将精力集中在已被市场验证过的需求，同时加入自己的本地化思考。小鹏G3、P7车型上都不难看到特斯拉model3的影子，在参数选择上，小鹏扬长避短，同时考虑到国人需求，将重心从开发动力转移到优化续航和充电能力，缓解用户的里程焦虑。

新车型&新平台已有时间表。小鹏计划推出新的旗舰SUV G9已于今年八月上市，并将于四季度大规模交付。此外，何小鹏在2022Q1财报电话会上表示，小鹏还计划于2023年在新打造的B级车平台和C级车平台上各推出一款新车，2023年起每年以2~3款全新车型的速率快速扩充产品矩阵，通过不断车型创新迭代，促进销量进一步提升。

2.4 品牌：贯彻年轻时尚的技术极客形象，品牌调性造成的差异化较难维持

在品牌调性层面，根据兰路杰咨询发布的《2021年新能源汽车品牌健康追踪研究报告》，用户对于小鹏汽车的形象感知关键词包含“颜值出众”、“人机智能互动”、“智能网联先进”、“高性价比”和“配置丰富”等。而和小鹏同在性价比栏目得分突出，同在较低价格带的大众市场进行竞争的比亚迪在日常实用、性价比、保值和电池技术等方面更为凸显。

品牌调性的差距可以被直观感知的。在外观上，小鹏的运动轿跑突出年轻化和运动风，配备“无框车门”或“鹏翼门”。在内饰方面，相比竞品，小鹏轿车整体简洁流畅，色彩运用活泼清新，视觉上可以形成非常明显的差异化。

但需注意传统车企的品牌调性正不断向新势力靠拢，二者分野日趋模糊，在用户分群上交叉，单纯通过品牌调性造成的差异化竞争长期较难维持。随着电车愈发普及，且年轻群体渐成为汽车消费主力，传统车企也在加速转变其较为过时的产品审美和品牌形象。以比亚迪为例，其海洋系列新车采用了全新的海洋美学设计理念，波浪感线条和贯穿式日行灯强化了科技感，诠释年轻开放、锐意进取的态度。

2.5 生产：代工+自建有序扩充产能，原材料上涨毛利率承压

度过生存期进入规模化阶段，自建有利于提升确定性，改善长期利润水平，放大技术优势。小鹏公司有郑州和肇庆两大生产基地。郑州工厂是小鹏与海马汽车合作建立，投产小鹏G3，现已爬坡至年产10-15万辆；肇庆工厂是小鹏的自建工厂，主力量产小鹏P5和P7，肇庆工厂二期建成后，一二期预计总产能预计可以达到20万辆。新能源车总计仍处于供不应求的阶段，为进一步扩大产能，公司在广州和武汉新建智能电动汽车生产基地，预计年产能各可达10万辆。考虑到产能建设周期，小鹏产能处于稳定爬升阶段。生产和销售之间有匹配时差，这也是制约交付水平的重要因素，自建除了有利于降本增效，也有助于企业更好地打通数据，全盘统筹、进行精细化程度更高的产能管理。

“缺芯少电”仍制约产能，原材料上涨导致毛利率承压。相对于传统汽车，新能源汽车是芯片“大户”，单车芯片搭载数量是前者的5-10倍。由之前的分析我们知道，小鹏汽车在所有新能源车型中属于智能化水平较高的，这也意味着小鹏比其他国产新能源厂商对于芯片的依赖程度最高。

小鹏面临的是结构性“缺芯”。何小鹏曾公开披露，小鹏汽车的主要高端芯片供应相对稳定，同时也在积极自研，据36氪报道，小鹏的自研芯片项目已经启动半年，在中美两地同步进行，主要研发自动驾驶专用芯片，最快有望在2023年下半年之后实现量产。目前限制整车产能的主要是数量、种类繁多且价格偏低的功能性芯片，这部分自研可能性低，小鹏依靠外部厂商满足芯片需求的两种策略有：

1.通过和芯片厂商加强沟通，更好的了解芯片厂商短中长期的生产规划，从而优化资源配置，缓解中短期芯片短缺问题。

2.对部分芯片进行国产化替代，这主要有两种实现方式：一是小鹏自主研发设计生产，前文中我们已推算出时间表。第二种方法是扶持国内芯片厂商，短缺现象或将吸引芯片厂商进行产能与策略调整，如减少生产过剩的消费级芯片，转向生产汽车芯片产能，但这需要较强的市场影响力，不确定性较高。

事实上，全球性芯片短缺和价格波动成因极其复杂，而小鹏的解决方案无论哪种都不可一蹴而就，我们预计芯片给供应链带来的冲击可能是长期性的，影响或持续到2023年。

除“缺芯”之外，“少电”是制约生产的另一大问题。去年四季度，锂矿价格大幅增长，电池价格波动较大，导致小鹏P5部分产品未能如约交付，造成车主维权风波。“缺芯少电”除了制约产能，也会导致生产成本大幅提升，压缩利润空间，去年年底是全行业全产业链“缺芯少电”情况近乎最严峻的时期，小鹏去年四季度以来的毛利率水平已对上述情况做出反映，后续不利影响会缓慢减弱，考虑到财务准则对于成本的处理，判断2023年中期前，毛利率仍可能维持低位。

2.6 渠道：“直销+授权”相结合抢占下沉市场，销售效率亟待提升

造车新势力渠道竞争激烈，新势力实体布局落后。从绝对数量来看，比亚迪处于绝对领先地位，蔚来、小鹏、广汽门店数量接近，领先于特斯拉、理想、哪吒和长城。从城市结构来看，根据我们依据官网统计的门店信息，新势力在下沉市场的布局普遍落后于传统车企。

下沉市场前景广阔，小鹏采用“直销+授权”相结合的销售渠道，模式有利于其更迅速灵活地布局下沉市场。

• 新一线及以下城市拥有广袤的市场空间。根据工信部数据，2021年，一线城市乘用车销量仅占全国总销量的10％。

• 三四线用户的需求与新能源车适配性高。三四线的用户里程焦虑较轻，且对于新能源车每公里相对于燃油车的费用优势更加敏感，驱动新能源车在三四线城市加深渗透。

因此我们认为，新能源汽车销量要实现量级的进一步突破，必将走上开拓更加广阔的下沉市场的道路，而小鹏的“直销+授权”可以更好地控制单店前期投入，结合本地资源，更轻更快地布局下沉市场。以小鹏的体验中心为例，在一线和二线城市中，直营店占比超过半数，而在三线及以下城市中，代理商占比超过半数并逐渐提升。

目前新势力下沉表现初分化，小鹏表现相对中庸，亟待提升效率。渠道效率是新势力单车营业费用能否快速被摊薄的决定性因素，将在极大程度上影响其盈亏平衡点。新势力三家中，小鹏的低线城市门店增速和单店月销表现并不突出。小鹏主销车型价位更加符合下沉市场，当前表现仍有较大提升空间。

3 新车：基础质素优越快充超预期，补全中高端SUV板块拼图

3.1 定位：纯电五座SUV，瞄准中产家庭，贯彻年轻化

何小鹏将小鹏G9称为“50万以内最好的SUV”，做为中大型家庭纯电五座SUV，八月开启预售，十月实现交付，起售价为30.99万元（首发折扣价为30.49万）。

必要性层面，小鹏进攻高端市场背后有着必须为之的长远战略思考：

• 小鹏精耕单品的策略也变相造成了价格区间的过度集中。随着生产成本不断下降，高端品牌向下倾轧，同时比亚迪在30w以下的市场的占比迅速攀升，小鹏可谓是腹背受敌。

• 小鹏汽车主要定价在15万到30万区间内，瞄准大众消费市场，已取得高销量，但代价为低毛利。作为三家里面亏损情况最为严重的一家，其模式的延续性一直存在争议，能否找到新支点，兼顾销售与技术、卖点、盈利的平衡尤为重要。

可行性层面，中高端SUV是小鹏改善经营模型和发掘新的增长极的核心抓手：

• 高端市场用户能耗敏感度较差，相对而言，更看重附加值属性，如智能、人性化、个性化，和小鹏的优势领域相匹配。

• 从G3到P7，小鹏已经实现过向上走的成功，G9将成为再次上攻的锚点，相关成功经验可复用。

• 在2021广州车展，小鹏汽车联合创始人、总裁夏珩表示：小鹏G9是小鹏汽车第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型，不仅仅肩负了小鹏汽车品牌向上和销量增长的使命，也展现了小鹏汽车迈向国际化的决心。国际化既是小鹏的一贯战略，也和品牌、价格升级的目标相辅相成，价格和品牌上攻与国际化具有战略协同价值。

根据乘联会，30w+ 的新能源车市场占新能源车总市场规模的30%，但目前渗透率仅为2.9%，潜力巨大，亦是各家必争之地。为打破价格天花板，放大利润，改善UE模型，寻找新的增长极，小鹏的产品和品牌升级势在必行，根据上述分析，我们认为小鹏具有相应技术优势和产品理解，或可在30w+ 市场占据一席之地。

3.2 竞争力：智能化优势延续，高续航超快充缓解里程焦虑

搭建在X-EEA3.0电气架构上的G9，作为支持XPILOT 4.0智能辅助驾驶系统的首款量产车（Max版本标配双 ORIN 系统，双激光雷达的 XNGP 系统），我们将从智能驾驶和智能座舱角度阐释，在智能化上都有哪些核心卖点。

智能驾驶：

XPilot 4.0提供L2级别辅助驾驶能力之外，还提供了高速 NG 智能导航驾驶，VPA 记忆泊车、遥控泊车等，延续小鹏智能化优势。而得益于两颗激光雷达，XNGP智能辅助驾驶系统可覆盖城市通勤情景，预计在2024年实现全场景点对点打通，以期实现跨越式体验升级。目前市场上关于自动驾驶解决方案存在分歧：方案一支持基于视觉的解决方案，即由摄像头主导；方案二则认为基于视觉解决方案难以满足更高等级的自动驾驶，需要精度更高的激光雷达来作为传感器主导。小鹏G9融合两种方案可取之处：对于基于视觉的解决方案，小鹏G9搭载了 12 颗感知摄像头，高于对标车型，同时搭载了5颗毫米波雷达和12颗超声波雷达，与对标车型的最高水平一致。对于由激光雷达主导的解决方案，Max 版本标配XNGP，搭载2颗激光雷达，高于对标车型。

为更好适应未来数据量激增所带来的挑战，计算平台将成为智能汽车的重点，G9选用的Orin芯片有效提升算力水平。据官方数据，Orin-X芯片每秒计算次数在上一代Xavier系统级芯片性能基础上提升了近7倍，双Orin相比于单Orin，也能大幅提升汽车智能控制系统的计算能力。双Orin最高算力（INT8）达到2000TOPS，成功覆盖从L2到L5自动驾驶全场景，也可支撑可视化、数字仪表、车载信息娱乐及交互的高性能AI平台，且在硬软件上与上一代Xavier完全兼容。至此，芯片算力上，在可比价位和配置区间，小鹏远超蔚来、理想、特斯拉等其他新势力车企。超高算力不仅提高汽车反应速度，也支撑着激光雷达自动驾驶方案的高频计算，大大提升自动驾驶系统安全性。

G9实现国内首次千兆以太网主干通信架构。电动化、智能化、网联化是新能源车发展的要素方向。千兆以太网通信帮助G9实现大数据传输。实际上千兆以太网通信的实现也得益于X-EEA3.0电气架构，它同时支持多通讯协议，让车辆在数据传输方面更快速，以此支持以大量数据传输为基础的高级别智能辅助驾驶系统、智能座舱、OTA等。

智能座舱：

G9的车机响应速度大幅提升。电气平台和座舱功能的关系可以理解为智能家居的网关和智能家居。小鹏P5、P7在车机方面的表现颇受用户好评，而小鹏G9采用更领先的电气架构，车机响应速度更快，体验更佳，具体体现在以下三个方面：

• OTA升级：在车辆出厂前可以完成自检和软件更新，分层式软件平台架构使得OTA迭代速度加快，多个控制器同步刷新将OTA升级时间从90分钟缩短至30分钟以内，域控制器将内存分为两区分别用于升级和保证车辆正常运行，升级期间车辆可以正常使用。

• 人车交互升级：小鹏P7车机需要唤醒词来传达指令，而小鹏G9则可实现无唤醒词下达操作。

• UI升级：小鹏G9可能由普遍的2D UI升级到3D UI，通过摄像头、传感器等设备接收指令。

此外，小鹏G9 Pro版本和Max版本采用行业首发5D智能座舱设计，依靠自研后的软硬件，让用户在车内无论是观影、听音乐还是玩游戏，都感受到全维、沉浸式体验。

动力系统：

智能化是小鹏传统优势，而电动化方面，除了领先的X-EEA 3.0电子电气架构，小鹏G9还搭载了XPower 3.0动力系统，依托XPower 3.0，G9动力表现强劲。G9有四驱和后驱版本，四驱版前电机175kW，后电机230kW，总输出功率达450kW，在同比车型中参数表现突出，具有相对优势，仅次于蔚来ES7。

续航&补能系统：

一方面，G9最高可支持首充700km+ 续航；另一方面， 800V高压SiC平台+480kW快充桩+自研储能充电设备构成小鹏在车桩站三个方面的电量焦虑解决方案。

• 车端：G9 全系标配800V高压SiC平台，无论是面对自有超充桩还是第三方充电桩，均可充分开发出充电桩的额定功率；此外，G9的风阻低于一般轿车的风阻系数，进入到0.3Cd以内，可提高续航和静谧性。且因为X-EEA 3.0，小鹏G9能够进行场景式配电，电耗大幅降低，从而增加一定的续航里程。

• 桩端：小鹏自研480KW高压超级充电桩使得充电速度实现飞跃，搭配800V，从10%到80%仅需12分钟，和单次补能充电五分钟续航200公里；注重轻量化设计便捷用户使用；今年进入量产并规模铺设促成网络效应。

• 站端：超级充电站的自研储能充电技术使得一次储蓄即可满足三十台车的不间断充电，并支持大功率充电。

根据前文对于快充技术路线的分析，我们认为，新车700km+续航和800V高压平台的车端保障已给出较高下限保障，480kW超快充电网络的优势或可在三至五年内逐渐显现。

3.3 用户偏好：随价位上升用户对智能化愈加重视

根据新出行和雪佛兰联合发布的《2021中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》，在“30-50万元”价格区间内，消费者最关注的因素包括续航、安全、外观内饰、智能化。小鹏在同价位性能参数齐平或优于竞对，整体质素优越，具有不错的性价比，我们看好小鹏G9的销量和口碑表现。根据小鹏战报，8月10日开启预定后，24小时内G9订单超两万，各平台G9关注度迅速攀升。

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

综上，我们对小鹏汽车的核心观点总结如下：

在中短期维度上（2022-2025），在定位、产品、品牌、渠道侧小鹏均未选择细分市场战略，而是面向最广大、最主流的市场，这也意味着最激烈的竞争。在生产端，小鹏因产量限制，并不享受领先于主要对手（如特斯拉、比亚迪）的规模经济。就技术层面，根据前言：1）电池局限性的影响难以消弭，快充尚处初期建设中，在15w以上的市场，纯电车型份额或进一步受到混动的侵蚀。2）受到技术和配套法律限制，智能化依然以 L2+级别功能为主，智能化体验拐点未到，体验差异不足以单独支撑用户消费决策，存在需求错配风险。我们预计：

1. 整车业务：小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，随着新产品组合（尤其是SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，预计公司22/23/24年销量分别约为16/19/28万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司22/23/24年单车收入分别约为23/25/27万元；面对白热化竞争，公司进入更高利润市场，并着手改善经营效率，预计公司22/23/24年整车毛利率分别约为11.2%/14.8%17.9%。

2. 服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着充电网络建设完善、中高端车型投向市场，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务22/23/24年收入贡献占比分别约为5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24年毛利率分别约为38.8%/39.8%/40.8%。

中长期维度上（2025-2030），电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小鹏作为纯电智能化先行者，可集中兑现技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。在此期间：1）快充建设形成网络效应，固体电池等技术产业化，消费者对电动化的稳定性和效率要求被满足，新能源车型渗透率显著提升，纯电车型成为绝对主流。2）L3+级自动驾驶技术普及，配套逐步完善，体验拐点来临，L3/L4级成为主流，搭载率迅速提升。

4.2 估值分析

考虑到小鹏汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用PS估值法进行估值。考虑到特斯拉是全球龙头，比亚迪有其他业务成分，我们认为理想、蔚来的可比性最强。目前理想、蔚来的利润率水平较高，对应PS较高。广汽等传统汽车有一定可比性，但传统油车业务拖累估值。综上，小鹏的PS水平应介于广汽等传统车企和理想、蔚来之间。

我们测算，公司22/23/24年年营业收入分别为391/498/814亿元，Non-GAAP净利润分别为-75/-46/-15亿元，对应当前股价PS为2.0/1.6/1.0倍，我们给予公司23年2倍PS，对应市值1101亿港元≈996亿元，对应股价64港元，较当前股价上涨空间24.2%。

综合来看，我们认为：1）小鹏纯电智能化战略清晰，先发布局，具有差异化价值和复利效应；2）新车综合质素优越，有不错的竞争力；3）随着新平台上线，产品组合不断丰富；4）高压超快充提供纯电方案内最优解，一定程度上抵御混动侵袭。当行业从电动化向智能化加速迁徙时，小鹏将集中兑现技术优势，有望显著提升其市场份额和利润空间，股价获益于盈利和估值双重提升。综合上述分析和财务测算结果，我们认为，当前小鹏汽车股价处于低估状态，给予“买入”评级。

5 风险提示

1)产品战略存在需求错配风险。受到政策、技术等多重因素影响，智能化发展或慢于预期，难以建立用户心智，而因克服低温环境等问题难度或超预期，纯电的市场份额短期内或受到混动侵蚀，导致产品竞争力下降。

2)新车表现不及预期。受到用户消费分配习惯的影响，Q3是汽车销售的季节性低谷，叠加补贴政策的取消，销售可能遇冷，若后续居民收入水平提升弱于预期，新车整体销售表现、口碑或将低于预期。

3)新车交付无法满足需求。芯片短缺限制交付效率，全球通胀导致的原材料价格上涨致使公司利润不及预期。

4)充电网络延迟交付。疫情、原材料价格波动和技术问题导致超充基础设施建设进度不及预期。

本文作者：浙商证券分析师谢漠烟，原文标题《小鹏深度：纯电智能化引领者，新车上攻中高端市场》