华创证券：明年乘用车销量如何展望？

华创证券称，市场近期担心明年新能源车销量不及预期，但从他们对自主新能源供给发展状态、与油车竞争阶段的评估来看，已具备年销破千万的基础。

本文昨天：华创证券汽车团队，原文标题：《【华创汽车】明年乘用车销量如何展望？》

摘要

预计2023年乘用车上险2017万辆、同比-5%。综合考虑：1）汽车原生景气在2023年为上行第二年；2）购置税政策透支2023年尤其1季度约100万辆；3）其它重要节点和因素如2023年春节偏早、2024年春节偏晚，新能源车企供给、产能释放等。我们对明年上险增速悲观、中性、乐观预期为-7.5%、-5.0%、-2.5%，对应上险量1927万辆、2017万辆、2100万辆。按中性预期，1-4Q22季度同比增速分别为-18%、+13%、-4%、-7%。

预计2023年乘用车批发2403万辆、同比持平。在国内上险的基础上，增加考虑：1）出口342万辆、增量100万辆，增量抬高批发增速5PP；2）渠道库存由于生产企业经营惯性增加44万辆，抬高批发增速2PP。综合之下，我们对明年批发增速悲观、中性、乐观预期为-4.6%、0.0%、+4.5%，对应批发量2229万、2403万、2570万辆。按中性预期，1-4Q22季度同比增速分别为+4%、+8%、-12%、+3%。

预计2023年A股乘用车+零部件板块业绩增速为-4%。根据对销量的预期，假设原材料、汇率、运费较当前波动不大，预计乘用车板块2023年业绩增速-7%，1-4Q23分别+3%、+16%、-30%、-4%，零部件板块2023年业绩增速-2%，1-4Q23分别+51%、+18%、-31%、-10%。

预计2023年新能源乘用车批发989万辆、同比+47%、渗透率41%，上险823万辆、同比+47%、渗透率41%。明年新能源乘用车批发同比增量预计约315万辆：185万辆来自于BEV，尤其20-25万元B级纯电轿车、30-40万元新势力纯电SUV以及10-15万元A级纯电小车出口增量明显；130万辆来自于PHEV，尤其15-20万元产品、20-25万元产品、10-15万元轿车增量明显。另外，注意2023年新能源出口和渠道扩容对批发增量拉动也较大，其中出口有望达到132万辆/+67万辆，渠道有望再扩容34万辆。终端零售渗透率在0-20万元有望达到30-35%，20-40万元有望达到60%-80%，40万元以上有望超过40%（国产）。市场近期担心明年新能源车销量不及预期，但从我们对自主新能源供给发展状态、与油车竞争阶段的评估来看，已具备年销破千万的基础。

详细数据与测算请见正文。

投资建议：今年3-4季度汽车行业景气预计好于其它行业，带来板块配置吸引力，市场风险偏好回升时更加明显。基于我们对明年乘用车总量、结构变化的预测，建议逐步在4季度从板块性配置转向结构性成长机会把握。汽车行业的产业成长逻辑仍在增强，自主整车与零部件依托中国制造业比较优势、智能电动变革和增量，明年部分车企、零部件公司会更进一步体现，为投资者带来alpha机会。整车板块，建议从个股出发紧扣估值+新品周期双指标，把握自主阵营大成长逻辑背后的大投资机会，当前重点推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪，建议关注蔚来。零部件板块，开始逐步锁定明年业绩增量拉动明显、产业成长逻辑明确的标的，推荐继峰股份、爱柯迪、立中集团、拓普集团、贝斯特、常熟汽饰、豪能股份等。

风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期、汇率与运费波动超预期等。

正文

总量：零售微降，批发持平

1.1. 上险

由于今年有燃油车购置税补贴政策，市场普遍担心明年乘用车销量情况，这也是影响汽车板块投资决策的核心因素。不过股价与增速预期极度相关，因此我们先对明年的状态做一个评估，具体的节奏、影响因素会在评估中更加清晰地呈现。

明年零售/上险的影响因素我们主要考虑以下三方面：

1）原生景气：汽车销售、销售增速主要跟随经济、经济变化速度走，因此可以看到过去乘用车销量增速与M1增速强相关，并呈现出3-4年的库存周期特征。按当前M1增速、今年经济状态、市场对明年经济状态预期，明年汽车原生景气所处阶段理论上是景气上行第二年（今年是增速触底回升的景气上行第一年），增速大致可能落在5%-10%，考虑现阶段疫情、海外经济等其它情况，我们初步估算原生景气增速5%。

图表 1：狭义乘用车月度批发增速与M1增速

资料来源：中国人民银行、乘联会、华创证券

图表2：狭义乘用车月度上险增速与M1增速

资料来源：中国人民银行、银保监会、华创证券

2）购置税优惠政策透支：今年推出燃油车购置税减半政策后，我们上调了今年上险增速约5PP（从0%到5%，后续又上调了1PP到6%，主要因为新能源A00小车表现超预期），意味着我们预计政策从明年1季度透支约100万辆需求到今年4季度，因此我们在对明年原生景气+5%的上险增速或2123万辆的上险销量的基础上（对应今年无政策预期下的2022万辆上险），下修100万辆。

此外，当前市场有一定预期明年会出台7.5%的购置税优惠政策（正常税率10%，今年优惠到5%），如果最终有7.5%优惠政策，我们大概率会上修明年4季度上险大约50万辆，对应全年约2.4PP增速。同时根据政策出台时间点下修今年4季度、上修明年1季度上险，因为一小部分消费者可能并不着急决策，毕竟明年还有政策，但这样的消费者不会太多。

3）其它重要节点或因素：包括1月22日的2023年春节，2月10日的2024年春节，会对明年1-2月，12月数据有具体的影响，尤其12月数据，因为春节较晚，12月销量可能会相对偏弱，叠加今年高基数，同比数据可能更弱。

此外，明年新能源上险占比有望达到41%，新能源强势车企的产能释放也将明显影响月度数据表现。

中性预期2023年上险总量2017万辆、同比-5.0%。根据上述因素评估，我们对明年上险增速的悲观、中性、乐观预期为-7.5%、-5.0%、-2.5%，对应国内生产企业上险量1927万辆、2017万辆、2100万辆。按中性预期看，1-4Q22季度同比增速分别为-18%、+13%、-4%、-7%，1季度大幅负增长主要因为政策透支，2季度正增长因为今年疫情导致低基数，3-4季度负增长由于今年政策导致高基数。

图表 3：狭义乘用车季度上险增速及预测（%）

资料来源：银保监会、华创证券预测

图表 4：狭义乘用车月度上险增速及预测（%）

资料来源：银保监会、华创证券预测

1.2. 批发

乘用车批发量由车企生产决定，但车企生产决策由零售、出口、渠道库存三者共同影响产生，因此在预测批发销量时，我们需要同时考虑出口（尤其去年开始出口提速）、渠道库存增减（尤其去年大幅去库，今年开始加库）对批发的影响，批发增速和上险增速的差异也往往来自于出口、库存，以及本身基数的波动。

1）出口：去年全年出口156万辆、月均13万辆、月度从年初9万提升到年底18万辆。今年前8月出口139万辆（同比+50万辆）、月均17万辆、月度出口年初18万辆，8月已升至25万辆，我们保守估计全年243万辆，4季度月均26万辆。

去年到今年，出口主要增量来自于国内自主车企对一带一路国家的车型出口，以各车企主力车型为主。尤其海外供给受限，中国车企出口需求更是与日俱增。今年前五增量车企是上汽自主/出口同比+13万辆、奇瑞/+8.5万辆、特斯拉/+7.3万辆、吉利/+5.4万辆、五菱/+4.0万辆，合计就有38万辆增量。估计明年还会有持续增量。

除特斯拉、东风易捷特、比亚迪外，其它车企出口目前以燃油车为主（上汽自主新能源量也较大），具体在前8月139万辆出口中，31万辆为新能源，月度出口7月为5万辆。不过，明年特斯拉和比亚迪的出口预计也将大幅提升，估计将从当前合计月度5万辆不到，提升至8-9万辆，带来40万辆以上的增量。

简言之，我们预计今年新能源乘用车出口65万辆、明年出口132万辆、增量67万辆；燃油车今年出口182万辆、明年211万辆、增量29万辆；合计今年出口243万辆、明年342万辆、增量100万辆，在本身的国内零售基础上，抬高批发增速5PP。

图表 5：狭义乘用车月度出口量（万辆）

资料来源：中汽协、华创证券

2）库存：除本身景气/库存周期影响外，近两年另一个大的渠道库存影响来自于芯片。2020年11月-2021年10月行业以缺芯为主，2021年11月起芯片开始逐步缓解。在过去的报告和路演中，我们强调近两年库存变化要和历史季节性库存变化做比较，才能更好地看出芯片影响幅度。但是这里我们只涉及到对批发的数据预估，因此季节性是囊括在数据之内去做考虑的，就不用单独区分开了。

简单讲，2021年行业去库/-51万辆，2022年行业补库/+37万辆，2023年我们认为由于生产企业的惯性，市场渠道还将继续加库，我们估计+44万辆（根据季节性、重要时间节点做了月度数据调节）。

过去在景气下行时，渠道库存会因为供给惯性增加+需求走弱，而增加到比较夸张的状态，但这种夸张的状态反过来也说明渠道的容量弹性是相对较大的，库存的增加是相对容易发生的，那么如何判断明年库存增加是否是增加到很夸张的状态呢，我们可以参考以下几个数据（行业没有权威渠道库存绝对值数据，因此很多数据需要从侧面或者测算角度去做分析）：

a) 从2020年10月起的渠道库存增减状态：以2020年10月行业库存为基点，按实际+我们预测数，到2023年12月末，月度库存最大降幅在2021年9月为-115万辆，最大增幅在2023年3月为+70万辆，2023年10月末回落至+21万辆，12月末回落至14万辆，数据变化区间相对合理、可控。

图表 6：11M20以来及预测累计模拟渠道库存变化（万辆）

资料来源：乘联会、银保监会、华创证券测算

b）库存绝对值估算：我们按2015年1月销量x库存系数计算出2015年1月末的库存，其后按每月批发-上险-出口≈库存变化来测算后续库存绝对值，其后数据具有可比性。

那么，按我们当前预测情况，2023年平均渠道库存大致在200万辆水平，高于2018-2020这三年平均150万辆水平，处于当前（2022年8-9月）库存水平，上半年在需求相对弱势、供给保持强势的状态下，月度库存可能达到230-260万辆水平，与2015年上半年（下行景气阶段）相仿。

2023年的库存的确处于相对较高水平，尤其是明年上半年，但并不是渠道无法承受的状态，并且要考虑到自主占比2018-2020年低点的30%-35%回到当前的50%左右，并且明年在传统车企混动大跨越、新势力车企纯电大放量状态下还会更高，渠道的综合库存系数一定会较此前均衡状态提升（自主库存系数一般高于合资0.5个月以上）。

图表 7：2015年至今及预测库存量（万辆）

资料来源：中国汽车流通协会、乘联会、银保监会、华创证券测算

另外，我们还可以简单测算下库存系数（但也不是太准）。从测算的库存系数看，过去几年比流通协会的系数低0.3-0.5个月，明年测算库存系数中枢将比今年抬升0.3个月左右，达到1.5个月，区间1.0-2.0个月，那么流通协会的库存系数可能中枢在1.8个月，大致在2018-2020年的库存系数状态。

图表 8：流通协会库存系数及模拟库存系数

资料来源：中国汽车流通协会、乘联会、银保监会、华创证券测算

中性预期2023年批发总量2403万辆、同比持平。根据上述零售、出口、库存情况评估，我们对明年批发增速的悲观、中性、乐观预期为-4.6%、0.0%、+4.5%，乘用车批发销量2229万、2403万、2570万辆。按中性预期看，1-4Q22季度同比增速分别为+3.7%、+7.5%、-11.6%、+2.7%。和市场预期相比，增量主要来自于出口约100万辆/5PP、库存增加约44万辆/2PP，以及基数本身的扰动。其中3Q22的同比增速下降主要在于我们预期明年3季度行业会进入到正常的夏季例行检修降库，今年车企在疫情后为年底政策刺激做准备，并没有减少生产，因此今年3季度批发是相对偏高的。

图表 9：狭义乘用车季度批发增速及预测（%）

资料来源：乘联会、华创证券预测

图表 10：狭义乘用车月度上险增速及预测（%）

资料来源：乘联会、华创证券预测

图表 11：2023年国内乘用车上险、批发销量预测表（万辆，%）

资料来源：中国汽车流通协会、中汽协、银保监会、华创证券预测

1.3. 财务

乘用车板块2023年业绩增速预计-7%。按2023年乘用车批发同比与2022年持平，其中燃油车同比-18%、新能源同比+47%，我们估计A股乘用车板块业绩较2023年下滑7%（2022年预计+42%），其中主要考虑燃油车同比增速下降后竞争和价格压力对传统车企带来的利润影响。此外，我们也给予2023年原材料价格不大幅上涨的预期，那么相较于2022年原材料对明年板块盈利是相对正贡献。出口快速增长也是盈利能力增长的正贡献。1-4Q23板块业绩增速分别为+3%、+16%、-30%、-4%，负增长由于基数原因主要落在下半年。

图表 12：A股乘用车板块季度业绩增速（%）

资料来源：Wind、华创证券预测

注：红色为预期值

零部件板块2023年业绩增速预计-2%。在上述批发、原材料预期下，叠加对汇率平稳、运费平稳的假设，我们预计A股汽车零部件板块业绩增速为-2%（2022年预计+39%），1-4Q23板块业绩增速分别为+51%、+18%、-31%、-10%，负增长也主要在下半年。市场当前比较担心明年的车企年降，其实每年的年降都不小，真正影响零部件业绩超或低于预期的影响因素是1）景气对营收的撬动，2）规模效应对利润率的撬动，3）新项目占比对边际毛利率的撬动，其中第三个往往在景气上行时放大、下行时缩小，是市场比较难做预估的重要影响因素。

图表 13：A股汽车零部件板块季度业绩增速（%）

资料来源：Wind、华创证券预测

综合两个板块，我们对2023年乘用车+零部件的业绩增速预期为-4%，2022年为+40%。

新能源：有望突破1000万辆么？

2.1. 批发

1-8M22新能源乘用车累计达366万辆/+120%，维持两年高速发展。自2H20以来，国内新能源乘用车市场爆发增长趋势明显。新能源乘用车渗透率自2020年初的不足5%，已快速提升至近30%，超出此前国家预测的2025年新能源车渗透率实现20%的目标。乘联会初步预计9M22新能源乘用车批发销量为66.4万辆/同比+90%、环比+5%，维持平稳增长的势头。特别地，今年2季度开始，新能源销量同比增速及渗透率提升开始放缓。

行业开始从高速增长向平稳增长切换。随新能源乘用车销量绝对值提升，同比增速放缓反映了行业面临的客观问题：

1）供给：新能源优质供给增多，但增速无法维持；部分传统、外资车企的经营重心仍在燃油车上；细分领域、细分价格带已出现爆款车型，蓝海效应在减弱。

2）需求：消费者对新能源车认可提升，但对续航、充电问题仍有客观顾虑；补贴等政策退坡对新能源车需求有负面影响；新能源品牌的渠道容量与扩建速度也有客观约束。

图表 14：2016-2022年新能源车月度批发销量（万辆）

资料来源：乘联会、华创证券

图表 15：2020-2022年新能源乘用车渗透率（%）

资料来源：乘联会、华创证券

后续总量性的大周期将分化为结构性的车企、车型小周期，行业竞争开始加剧。1-8M22新能源乘用车企CR5市占率达56%、CR10市占率约72%，同比去年全年略有增加。其中，自主品牌、新势力仍然处于前列并呈现上升态势，过去2-3年传统外资品牌鲜有竞争力。预计后续行业竞争开始加剧，头部车企销量加速、中部车企厮杀激烈：总市占提升慢、排名变化大。特斯拉、比亚迪、上通五菱作为前三市占，分别稳居高、中、低三个价格带。后续竞争过程中，三者仍将作为各自细分领域的标杆，引领汽车技术、产品定位、商业模式等环节的发展趋势。

图表 16：2017-2022年国内新能源车企市占率排名（%）

资料来源：Marklines、华创证券

基于上述现状，展望2022-2023年新能源乘用车销量我们给予以下假设：

新能源车与燃油车相比，已经在外观造型、经济价值、操控体验等方面具备鲜明的产品特点，当下消费者接受程度显著提升。短期国内车企电动化、智能化水平差异缩短，潜在消费者在新能源vs燃油、新能源vs新能源的比较过程中，价格因素权重增加。

1）政策方面：2023年新能源汽车补贴完全退坡的政策可能不会硬着陆，或通过政策放缓退坡幅度、地方短期补贴刺激、车企承担等方式缓冲。

2）产品方面：油价维持或走高，新能源车使用成本优势明显；碳酸锂等电池上游材料价格未造成新能源车成本进一步上升。

3）竞争方面：新能源车企依旧注重规模发展，定价层面优先考虑同价格带竞争力；政策压力、竞争加剧等因素不从价格层面直接传导给消费者。

依据在售车型月度销量数据以及各车企2022-2023年已披露的产品规划，我们根据分车型预测汇总得到：

2022年预计新能源乘用车批发销量674万辆/+104%、渗透率28%；

2023年预计新能源乘用车批发销量989万辆/+47%、渗透率41%。

2.2. 分价格

根据1-8M22分价格数据，10-20万元、30-40万元区间的销量表现更强势。10-20万元价格带是入门级或中端产品，市场销量最广阔，反映消费者对新能源汽车产品认可度的普遍提升；30-40万元价格带的繁荣更多是基于新势力的优质供给放量，反映了消费者对新能源汽车品牌认可度的提升。接下来无论是中端产品的向上突破、还是高端品牌的下探发展，都有可能撑起20-30万元价格带总量及渗透发展。

2022年分价格预测：

1）BEV：增量主要来自10-15万元/+87万辆、30-40万元/+41万辆，渗透率提升最大的是30-40万元/+24%，主要因为比亚迪、新势力的销量增长拉动；

2）PHEV：增量主要来自15-20万元/+37万辆、10-15万元/+27万辆，渗透率提升最大的是20-25万元/+9%，主要因为汉DM的销量拉动。

2023年分价格预测：

1）BEV：增量主要来自30-40万元/+51万辆、20-25万元/+44万辆，渗透率提升最大的是25-30万元/+20%，该价格带或被临近价格带新能源产品分流，渗透率分母缩小；

2）PHEV：增量主要来自15-20万元/+48万辆、20-25万元/+35万辆，渗透率提升最大的是20-25万元/+12%，该价格带仍有蓝海效应、优质供给仍有崛起空间。

图表 17：2022-2023年新能源乘用车分价格带批发销量及渗透率预测（万辆，%）

资料来源：Marklines、乘联会、懂车帝、华创证券预测

注：Δ=2023年销量 – 2022年销量

2023年预测增量来源：

1）BEV：比亚迪在10-15、20-30万元价格带内维持领跑，产品力、国民认可度处于高位；预计15-20万元的长安/SL03、30万元以上的蔚来/ET5将贡献较强的增量。

2）PHEV：市场更加鲜明，10-25万元比亚迪DM 4.0的串并联产品仍处于领先，吉利、长城、长安逐步追赶；25万元以上理想、赛力斯的增程方案增量明显。

图表 18：2023年新能源乘用车销量预测增量分析

资料来源：Marklines、乘联会、懂车帝、华创证券预测

此外，上述预测中我们并没有对0-10万元市场进行深度分析，这可能会成为2023年新能源乘用车销量突破1,000万辆的机遇：

1）燃油车0-10万元价格带销量萎缩，尤其是0-5万元市场几乎不存在燃油车型。五菱宏观、奇瑞QQ/小蚂蚁等A00级产品可能正在充分挖掘/扩增市场需求。例如：家庭特殊用车需求、低速电动车/两轮车升级需求。

2）补贴、购置税优惠、牌照等政策短期边际上对A00级市场影响小，购置与使用成本双低，让消费者选择顾虑更少，更贴合快消产品逻辑。

2.3. 车企

1-8M22重点车企新能源乘用车累计销量299万辆/行业占比约82%。下图所示重点车企2021年占行业销量80%，1-8M22占行业销量约82%。预计22-23年分别达到555万辆/866万辆，行业占比为82%/88%。假设2023年重点车企达成866万辆销量，维持82%的行业占比，则行业总量最高有望达到1,056万辆。

根据按车型预测销量的车企汇总，我们预计：

1）比亚迪、特斯拉仍是2023年销量的基石，比亚迪增量贡献更大；

2）吉利的雷神混动、长安的深蓝/阿维塔、问界M5/7/9的产品矩阵有望助力销量翻倍；

3）新势力中蔚来有望率先跨至30万辆门槛，后续销量排名为理想、哪吒、零跑、小鹏。

图表 19：2023年新能源乘用车重点车企销量及市占率预测（万辆，%）